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對于數字貨幣合約交易的討論由來已久，從2014年BitMEX、OKCoin相繼推出數字貨幣合約交易已接近6年時間，合約交易長期維持在BitMEX和OKEx兩大交易所雙雄并立的局面；去年年底，Huobi在內外交困【[i]】的時期選擇匆匆上線外包代工的合約產品，創造新的利潤增長點以轉移迫在眉睫的運營現金流壓力。
根據福布斯近期發布的長篇報道，該報道轉載了Alameda Research于2019年7月初發布的《數字貨幣交易所真實交易量報告》【[ii]】，報告中提及OKEx、BitMEX、Huobi的真實交易量調查，其數據顯示OKEx、Huobi、BitMEX真實交易量為100%，在現貨與期貨交易量上，OKEx、Huobi、BitMEX交易所分列前三。
Alameda 是數字貨幣二級市場中最大的流動性提供商之一，曾幫助Binance在全球各主要交易所完成7500枚BTC出售的大宗交易【[iii]】，Alameda依據手中龐大的交易數據，通過6個不同的維度檢測數十家交易所的交易量真實性。
我們認為Alameda的數據相較于國內行情媒體更加客觀，因此作為本篇文章的引援數據之一進行分析；本文章主要通過市面上可以獲取的第三方數據以及用戶反饋，通過用戶規模、合約交易量、K線處理、插針問題等4個維度進行分析，解釋三大合約交易所的市場深度以及其所產生的影響并進行橫向對比。
在分析的過程中，我們發現Huobi合約交易存在K線處理、K線修改兩個問題，容易在合約交易的市場深度判斷上誤導用戶，特此指出。
在合約交易的用戶規模方面，BitMEX、OKEx作為老牌的合約交易服務提供方，經歷了2014～2016年數字貨幣合約交易所的激烈競爭并脫穎而出，在整體交易量以及用戶規模方面是不分伯仲的，而這也體現于這兩家交易所在過去很長一段時間占據全球超過80%的合約交易量。
在整體交易用戶的專業性上，BitMEX主要面對B端機構交易者，提供較好的交易撮合引擎以及API體驗，在界面優化上采取簡潔措施；OKEx暨面對B端機構交易者也面對C端散戶投資者，提供方便快捷的交易服務；由于入局時間較短，Huobi目前主要用戶是C端的散戶交易者。
作為合約交易的后起之秀，Huobi入局合約交易僅僅不到8個月時間，取得了較好的市場表現，但由于用戶的入場需要更多時間，因此其整體的用戶、投資機構、量化對沖基金數量，仍遠遠落后于BitMEX以及OKEx；我們認為這樣的發展勢態，長期而言，可以通過將火幣現貨交易的用戶轉移到合約交易而產生改變。
在合約交易的市場交易量方面，由于BitMEX主要服務于非美國、加拿大的海外用戶，特別是歐洲國家用戶，因此，在監管以及合規方面要遠好于國內交易所，交易數據造假帶來的成本風險比過高，因此其發生的可能性非常低。
OKEx則通過近期上線的合約大數據產品，在市場中展現足夠的透明度，包含整體交易量、多空人數對比、合約基差、持倉總量、主動買入/賣出、精英趨向指標、精英持倉比例真實可見，透明度帶來的是造假成本非常高，保障了其數據的真實性。
Huobi注冊于法律寬松的塞舌爾群島，且未提供足夠的市場數據或是透明度，外部獲取的真實信息十分有限；此外，由于Huobi對于合約交易量的計算方式，異于于行業其他交易所而采用雙向計算，買入、平倉各計算一次交易量，該計算得出的報告交易量在Alameda所提供的報告中并未體現【[iv]】。
因此，我們按照市場常規計算方式調整合約交易量，將Huobi的合約交易量除以二，得到如下結果：OKEx以及BitMEX的合約交易量大約是Huobi的2.2倍。
圖表1 BitMEX、OKEx、Huobi現貨、期貨真實交易量
在合約交易中，爆倉問題和插針問題經常伴隨存在，當市場大幅震蕩導致的整體流動性枯竭、瞬間單一方向的掛單大幅增加時，將導致反方向的合約大量爆倉，同時這也表示了市場反轉的信號，因此通過比較各家交易所的插針問題以及爆倉問題，能夠準確反映各合約交易平臺的整體市場深度。
基于此，我們研究BitMEX、OKEx、Huobi交易所三家的插針點位以及爆倉機制，我們發現了一個非常有趣的現象，也就是“Huobi合約交易的K線處理”情形；根據Huobi對于爆倉機制的描述【[v]】，可以得知“由于強制平倉接管過程不經撮合系統，因此接管價格將不會在K線上顯示，同時接管價格不等于實際強制平倉價格。”
圖表2 Huobi合約的K線價格計算方式
我們對比BitMEX以及OKEx的合約交易爆倉強平機制，如下圖所示，BitMEX以及OKEx在爆倉強平機制上，都是通過將爆倉單委托到二級市場上進行成交，從而得出最終的二級市場K線；Huobi則是將爆倉單通過內部系統進行直接匹配，最終爆倉價格以及爆倉單的成交均價均不顯示于K線圖上，這也導致了Huobi合約能夠大幅度優化其插針體現在K線上的問題。
圖表3 OKEx、BitMEX以及正常K線價格的計算方式
如上圖所示，一名用戶在搜狐網發文稱【[vi]】，其LTC合約交易在2019年2月13日23點05分被強制平倉，該質疑在Huobi交易所存在“暗箱操作”、“定點爆倉”的情況，我們研究了該篇文章，了解Huobi合約交易存在“K線處理”的情況，體現在爆倉成交均價為39.903元，而在Huobi K線圖顯示的時點最低價格為40.000。
圖表4 HuobiLTC合約強平成交均價
Huobi存在明顯的K線圖處理行為，導致了用戶對于其市場深度的誤判。我們同樣對比BitMEX以及OKEx的交易規則，在用戶爆倉后會將爆倉單委托到二級市場進行成交并體現于K線上的做法相比，在爆倉問題上，Huobi合約交易明顯地、蓄意地誤導用戶對于其合約市場“淺”的認知。
圖表5 Huobi合約K線圖存在“優化”行為
盡管如此，我們通過二級市場K線數據盡可能地進行比較，通過對于劇烈市場震蕩的時間段，不同市場、不同主流數字貨幣的合約交易市場價格進行取樣，取樣幣種包含主流幣種BTC以及其他數字貨幣，考慮到Huobi的K線價格的計算方式對于K線優化的影響正在逐漸提高，因此我們選取較早時間段的數據進行對比，其對比如下：
在主流幣種BTC合約方面，OKEx插針點位為7001.00、Huobi插針點位為6791.71、BitMEX插針點位為6380.00。
BitMEX當天插針的原因，是由于合約指數的采集交易所的BTC價格大幅下跌，導致合約交易大量爆倉；但實際上，BitMEX的整體市場深度與OKEx接近，BitMEX有近九成的整體交易量在BTC交易上。因此，BitMEX的BTC交易深度應好于OKEx合約交易。
圖表6 OKEx BTC合約最低點7001.00（2019年5月17日）
圖表7 Huobi BTC合約最低點6791.71（2019年5月17日）
圖表8 BitMEX BTC合約最低點6380.00（2019年5月17日）
在其他幣種方面，，OKEx的整體交易量好于BitMEX，如ETH、EOS等交易對，這也表明OKEx的用戶更傾向于投資更高風險的資產。
對比于BitMEX以及OKEx，我們無法對Huobi的交易深度進行比較，其原因在于，Huobi火幣出了有K線圖優化行為，也同樣存在修改K線圖的行為；根據一篇在自鏈財經的文章引述【[vii]】：“5月24日，火幣ETH現貨杠桿插出天地針，根據火幣K線顯示，ETH現貨杠桿價格最低100美金，最高價格瞬間到達1400美金”
Huobi合約在2019年5月24日出現天地針的情況，在當時社區內引起較大范圍的討論，但我們在后續跟進Huobi的現貨杠桿以及合約交易K線時并未搜索到該天地針的交易數據，鑒于該指控是通過照片而非截屏的方式進行傳播；因此，我們懷疑火幣在后續的操作中，通過某種方式將該K線刪除了。
圖表9 火幣ETH現貨杠桿天地針（2019年5月24日）
圖表10 火幣ETH現貨杠桿天地針（2019年5月24日）
通過對上文分析，出乎意料的是，火幣合約在市場深度的各個維度上，與當前合約交易市場領先者BitMEX、OKEx仍然存在非常大的差距，特別是在那些容易模棱兩可的維度上，如K線優化、修改，爆倉機制的設計等，存在非常明顯的投機取巧行為。
在數字貨幣市場整體逐漸好轉的情況下，后進者入局合約交易，將為數字貨幣帶來更加健康的發展，我們相信合約市場必然會經歷大變局，新的競爭者可能會崛起成為重要市場力量，但是鑒于火幣的種種近乎用戶詐欺的行為，這種趨勢可能并非是現在。
[i]《內外交困，火幣大撤退》，http://onchain.caijing.com.cn/20190118/4556382.shtml
[ii]《數字貨幣交易量實時量鑒》，https://ftx.com/volume-monitor
[iii]《Alameda Research Trading the 7.5K BTC Sell Wall on Binance Today》，https://www.youtube.com/watch?v=KMZckrBPw38
[iv]根據Alameda Research發布的論文，Alameda僅確認各大交易所是否對數據進行造假，不檢驗其“計算方式”的有效性。因此嚴格來說，火幣交易所的雙向計算并不是一種數據造假，而是一種取巧的計算方式。
[v]《火幣合約強制平倉說明》，https://support.huobi.so/hc/zh-cn/articles/360000143042-%E5%BC%BA%E5%88%B6%E5%B9%B3%E4%BB%93%E8%AF%B4%E6%98%8E
[vi]《火幣合約交易黑幕重重》，http://www.sohu.com/a/331824682_100136622
[vii]《火幣合約問題頻出，提前爆倉坑了多少用戶？》，https://www.zilian8.com/179663.html
