鯨犀直播回顧文：東南亞競爭格局短期難生變，Temu不一定真的能動Shopee

作者：覃倩雯

編輯：代潤澤

2022年Temu的強勢出海，在市場上引發一波又一波激烈的討論：它對SHEIN影響多大、對Shopee的沖擊有多高、能搶下亞馬遜多少的市場份額、對各個地區的廣告公司和電商公司產生了什么影響....

兩年過去了，隨著出海浪潮持續洶涌，市場對出海四小龍的評價與看法也愈發理性。當下，中企出海已邁入下個階段，受到政策、宏觀經濟、市場行情、技術迭代等問題的影響，他們的出海航程中仍不乏風浪和暗礁，不確定性從未如此之多。

如今的二級市場是怎么看Temu、財務狀況如何、市場拓展結果如何、Shopee/TikTok怎么應對、競爭格局有沒有變化？這些一環又一環的問句被拋了出來。最近我們邀請到了專注出海的資深分析師、投資人楊子瀟，來分享企業出海的新動向及分析。

本期鯨犀邀請到的分享嘉賓是：二級分析師楊子瀟。以下是該場直播討論的內容，鯨犀進行了不改變原意的編輯與整理：

鯨犀：出海行業現在受到政策、宏觀經濟、市場行情、技術迭代等問題的影響還是比較大，作為投資人您現在具體是看哪些方面？

楊子瀟：我可能更多的是關注比較大型的上市公司、平臺的一些方向和政策，比如Temu就是一個比較典型的電商出海平臺。

但我的感覺是現在比較缺一個純出海的概念，雖然Temu在行業內的討論度很高，但它目前只占拼多多收入版圖的一小部分，相應地也只占拼多多市值的一點，因為它不像SHEIN那樣，是一個純粹的實體出海公司。現在很多二級市場投資人都在等著看SHEIN什么時候能上市。因為SHEIN上市以后，它是一個純粹的、大型的跨境平臺公司。上市之后，可以研究的東西會有很多，各項業務數據都會有更清晰的披露。

鯨犀：您一般是從哪幾個維度、哪幾個角度去分析研究一家上市公司？

楊子瀟：所謂的二級市場的研究，我覺得它可以分幾部分：一個是叫案頭研究，會搜集很多材料，包括媒體深度的報道。第二是財報，這是非常公開的東西但也比較籠統，需要有自己的判斷。三是跟蹤財務數據和模型，這是了解公司的一個非常重要的公開信息來源。最后一個是要圍繞上下游去做很多產業的調研，比如跨境行業就要去調研商家、服務商、物流公司等等。

在二級市場，每個人有每個人的看法，最后就會匯集成一個一段時間內相對主流的看法，可以反映這個行業是好還是遇到了困難。這里面最關鍵的還是自己去做調研、自己得有判斷。

鯨犀：您剛才講的，Temu在拼多多的市值中估值占比不高，也是市場主流觀點嗎？

楊子瀟：之前市場上有人說Temu已經開始在美國盈利了，甚至也有人認為它已經全球盈利了，這是一個非常廣泛流傳的觀點。但是要看是依據什么財務指標去看，財務指標還是比較復雜的?，F在我覺得很多投資人都不給Temu估值。有很多人說Temu的GMV是多少、每個地區的占比多少，但拼多多自己就從來沒有披露過Temu的一些數據，這種情況下你很難把它單獨拎出來給它做一個估值?？雌炊喽噙@段時間的市值，可能很多人也沒有給Temu估值。

鯨犀：您非常期待SHEIN上市，就是因為它是一個比較純粹的出海企業？

楊子瀟：是的，當然。因為它的業務全部都是出海，無非是有不同的模式，比如自營、全托、半托。但是不管哪種模式，它基本都是出海。

鯨犀：您一般怎么評估一個企業的業務做得好不好，營收這種算是一個維度嗎？

楊子瀟：首先我覺得投資人看問題的角度是不一樣的。如果你是一個很長期的投資人，可能跟業務同學看的視角差不多，就是需要長遠的目光。比如拼多多的百億補貼，當時可能是個爭議很大的東西，但我們現在回過頭去看，會覺得它是一個很成功的事情，最后就形成了一個共識。但是你站在當時那個角度去看，很多人是看不清楚的，因為的確站在外面看也不知道這個百億補貼是不是真的像他們說的這樣，把高凈值的用戶拉進來了，然后還能留下，這個很重要。

有些公司可能有一段時間大投入，但是最后是不是能掙錢、能掙多少錢，或者說有什么戰略意義，在當下是測算不出來，需要兩三年之后或者更長的時間后，才能去算他的收入跟利潤。當然有些投資人很多時候過于關注收入和利潤，但是對一些戰略意義的東西，比如用戶體驗，這個東西是很難量化的東西，可能很多投資人容易忽視。

鯨犀：有時候大企業在做戰略決策的時候，一些投資人可能會進行一些對錯好壞上的定性的討論，可以這樣理解嗎？

楊子瀟：對，但是這個事情也不能說好壞，因為好壞這個詞，它會有非常強烈的主觀色彩。

例如一個企業會設定一些指標，沒有達到指標，這個東西可能就有點失敗了。比方說要做下沉市場，但做了一段時間，可能的確做了一些下沉市場用戶，但是補貼一停就都跑掉了，這個是很常見的一個事情。但是就算的確沒有達到目標，我們可能也不會說是好壞這種說法，很多時候除了定性以外，我們還是做一些定量的分析。

二級市場的投資人，天天要做的事情就是算數嘛，這個項目做好了，對收入的影響大概是5個點還是10個點，很多時候沒辦法拍得那么精確，但是你得有個大概的數，這種大概的計算我們叫毛估估。

當拼多多是1萬億GMV的時候，你要評估得出來它可能最后是淘寶的幾分之一，還是跟淘寶一樣大，這個是挺重要的一個定性的判斷。當然后面可能有很多比較相精確的定量判斷，比如百億補貼可能帶來多少新用戶，收入能提高多少、利潤掉多少，以后是不是能掙回來等等，在定性的基礎上再做一些定量的一些分析。

鯨犀：針對和出海相關的互聯網行業，二級市場有什么變化呢？

楊子瀟：二級市場投資這個行業它是滯后于行業發展的，什么意思呢？就是一個企業從小到大，需要漲到一定的規模它才能上市。上市以后它可能很多東西越長越大，在這個過程中關注的人就會越來越多。

一個東西不到一定的規模，它是很難去上市的，所以我們的認知跟行業的認知比是有滯后性的，因為你只有足夠到大到一定規模才行，這是一個。第二個，如果看整個跨境的產業鏈，最先上市的肯定是一些賣家，后來才會涌現出來一些大品牌，像SHEIN、安克這種。然后就是服務商，像極兔這種。最后其實才是平臺。所以它是可能有一波賣家上市，一波品牌上市，然后一波物流、一波平臺。

鯨犀：Temu進軍東南亞市場的熱度斷斷續續地維持了一年多，以您的角度看，Temu進入東南亞會不會產生比較大的沖擊呢？

楊子瀟：現在這個事情還在發生中，所以我現在的判斷也未必是正確的，但是看看Shopee的市值就知道，今年到現在Sea的市值已經快漲了一倍了，這是一種比較積極的信號，這里面隱含的意義是大家現在都不太覺得Temu真的能動Shopee。Shopee上個季度財報會議里面也大概提到了一點，就是東南亞這個市場中便宜的東西已經被Shopee和TikTok做了很多了。

核心問題就是Temu進來的話，它有沒有什么別的方法去做這個市場？這是一個，第二個就是現在東南亞本身的貿易保護是比較嚴重的，而且站在Temu的角度來說，很多市場其實還沒有做的特別猛，之后還要下力氣，比如拉美、中東這些地方。

當然Temu最近在泰國已經起來了，可能做一些別的嘗試，所以這個事情可以再觀察，就是泰國這個市場它是不是一個可以復制的打法。

鯨犀：您有沒有了解到Temu在巴西市場的一些動向？

楊子瀟：Temu最近在巴西做得也是比較厲害，估計是因為跨境的市場，這對跨境的商品要求還是比較嚴格的，尤其在物流配送上的費用是比較多的。

巴西這個市場，算是Shopee、SHEIN、美克多的必爭之地，這就證明了這個市場人還是足夠多的，消費能力還是有的。基建可能還不太完善，但是這幾個平臺都很重視的話，我覺得Temu這樣的平臺沒有理由不重視。我的推論是，對全球來說巴西屬于剛起步的市場，砸錢這個方式Temu還是能承受得住的，因為其他地方都在掙錢，所以多少是能為巴西市場提供點資源。

鯨犀：Temu在美國和歐洲的盈利都不錯是嗎？

楊子瀟：就還行。我只能說看拼多多母公司的財報，可以確定的是Temu肯定是沒有太大程度上拉集團利潤的后腿。就不像大家所說的需要花300個億、 400個億、 500個億才能去打開跨境的市場，虧損是肯定的，但肯定在持續改善這個事情。

鯨犀：那以您的角度看，東南亞市場會出現TikTok、Temu、Shopee三權鼎立的情況嗎？

楊子瀟：這個不好說，因為現在看起來還是Shopee跟TikTok在最前面，Temu能不能做到三足鼎立這個事情很難說。我覺得它市場的限制還蠻多的，尤其像印尼，如果你不做本土賣家的話，它能不能做得很好這個事情是有點存疑的。

而且TikTok、Shopee都有自己的特點，像TikTok它就自帶流量，而Shopee是物流和支付都比較完善，市場占有率也最大，現在直播也起量比較多，整個在東南亞的滲透率也是挺高。

所以說Temu不論是在東南亞還是在拉美市場，它要和當地的先入局者拉開一個差異化競爭，就是他必須要有自己單獨的一個優勢。比如在歐美那邊，它其實是相當于線上折扣店，有價格的優勢。但是Shopee在東南亞已經把價格打得比較低了，Temu的價格優勢就沒那么大吸引力了，況且所有以補貼驅動的東西最后都要回歸商業本質。

鯨犀：二級市場投資人的情緒會不會對企業的業務和戰略布局有影響呢？

楊子瀟：取決于企業重不重視這件事情。有的企業很重視，因為很多員工的待遇是和持股計劃掛鉤的，市值跌了可能很影響大家的士氣。而且像Facebook、 Microsoft他們現在已經過渡到職業經理人體系，那他們會比較重視這個事情。

我覺得大部分的企業還是會關心市值的，但是有的時候這也是一個問題，就是如果太關心市值了，做很多事情可能束手束腳，比方說你花錢了，那可能一堆投資人就覺得說花了這個錢看不看得到效果，會有這樣的議論。這個東西其實是個很麻煩的事情，就是一個企業怎么去平衡短期利益和長期利益的波動。

鯨犀：行業內部有沒有過分關注投資人情緒導致的企業經營狀態不佳甚至錯過紅利風口的情況呢？

楊子瀟：這個就不點明了，但是肯定有。我們看到很多這種公司，就是新業務不敢做、不敢去變革，因為變革要花錢，或者說做不進去，或者就是說學技能學得比較走樣。競爭對手做什么我就跟他做什么。因為投資人會說這個東西別人都做了，你為什么不做這、不做那。

比如說現在大家都做AI，你為什么不做AI？大家都做出海，為什么你不做出海？大家都去囤芯片，為什么你不囤？類似這種問題，其實也很難回答，很多時候企業的這種領軍人物還是得有一個定力，不要被這種短期的雜音給綁架了。

鯨犀：那您覺得拼多多它是一個很容易受投資情緒影響的一個公司嗎？

楊子瀟：必然不是，我覺得拼多多是所有中國互聯網公司里面最不受投資人情緒影響的公司。要是真的受投資人情緒影響的話，上個季度的財報就不會發生高管自己主動給市場降低預期、給投資者潑冷水這種事情。

包括很多公司還會有投資者日之類的，出來跟你講我們戰略的方向或者經營情況怎么樣，但是拼多多基本上沒有這些，它很多事情都是靠外界自己去猜。

鯨犀：您剛才提到很多投資者會提出“競爭對手做了，你為什么不做？”的疑問和要求，您能不能介紹一下為什么投資者會有類似的需求呢？

楊子瀟：這也不光是投資人提出來，你在行業里面也會碰到這樣的問題，就是競爭對手做了什么？我們要不要做？這是一個非常典型的問題。競爭對手做了一個事情，那你肯定要去關心他做的到底是對還是錯，然后我們搬過來做是否符合我們的現狀？萬一競爭對手做的事情，最后被證明是一個對行業是有決定性影響的事情，那你怎么辦？

很多公司的戰略分析部是做戰略、商分的，這個問題也是老板一定會問的問題，戰略很多時候不是做什么，而是不做什么。因為很多公司可能只能做好一件兩件事情，就很少有公司能做好?，F在可能有一些公司是能同時做好五六件事情。像原神起來了，騰訊必然會自己內部先要問一輪，說要不要做二次元？如果要做，到底是用投資的方式去做還是自己去做，就這么簡單。

鯨犀：不少人認為現在出海企業做全托管模式，其實都是在學Temu，你怎么看？

楊子瀟：我沒記錯的話，其實之前有小一點的平臺做過類似的模式，但是你要說大規模地去做全托管這種模式，Temu確實算是首創。

我感覺現在其實是互聯網后期的階段，很多時候你是害怕錯過一個形態。出海也是差不多，不管是TikTok、速賣通還是Shopee，還是Temu，其實大家都在互相學，互相借鑒。很多時候很多企業是害怕錯過，然后抱著害怕錯過的心態去試，你要決定的無非是說我要投入多少資源去做這個事情。

鯨犀：很多投資人會質問企業，“你這個錢花哪了？你給我寫明白，你憑什么不花？”一類的問題，這個現象是不是很嚴重？

楊子瀟：很多時候投資人看問題，包括一些外面的人看問題，最后都是結果導向，你最后如果做起來了，大家想辦法幫你總結一堆，說你為什么做起來。如果你這個事情做失敗了，就開始又變成說大家一會總結一堆結構性的問題，你為什么做失敗了。

像我們剛才說投資人的情緒會不會影響企業決策，如果他外部沒有很強的壓力的話，他很容易是可以慢慢調整的。比方說上一個季度如果做得不好，其實可以有余地把它調回來，但就是怕什么呢？怕外面有一個很強的對手，那這個東西很多時候就顧此失彼。

鯨犀：有粉絲說投資人看的是風險，老板是瘋狂加杠桿，視角不同，立場不同，換位思考一下就可以。您怎么看待這個觀點？

楊子瀟：投資人是不是看風險這個東西，不同階段投資人會不一樣。其實很多早期投資人是鼓勵企業去擴張的，典型的就是當年那些外賣大戰、打車大戰，站在背后的投資人都是鼓勵企業去燒錢的，你不能說投資人就是看風險的，那個時候投資人都是趕著要老板去上杠桿。

老板加杠桿這個事情也不是絕對的，現在還有很多老板愿意加杠桿嗎？我認為不一定，很多老板現在也是以風控為主了。像出海這個行業它是一個還處在中期的產業，不像有些行業是那種已經完全到后期了，也不像有些行業就處在很早期的階段。

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