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| 本文作者： 包永剛 | 2020-05-29 14:04 |
四歲的寒武紀科技，在情況復雜多變的2020年迎來了上市大考。從去年12月傳出接受科創板上市輔導，到今年3月上交所正式受理寒武紀科創板上市申請，提交招股說明書，再到5月對上交所的兩輪問詢回復。寒武紀上市的每一個節點都受到了外界的極大關注。
本月20日，寒武紀回復上交所第二輪問詢函的報告（以下簡稱“報告”）披露。在這份報告中，寒武紀披露了2020年第一季度的財務信息并給出了上半年及全年的營收預計，總體來看，寒武紀在疫情影響下表現良好。另外，中信證券也給出了192-342億元最新估值，這一估值相對保守。
細看這份報告，可以發現寒武紀的終端IP授權業務將拓展形態。另外，正成為寒武紀重要營收來源的邊緣及云端AI芯片在新基建政策的帶動下迎來絕佳的發展機遇。更多技術、產品以及市場策略信息都指明，寒武紀正值當打之年。
2020全年營收預計6-9億元，寒武紀估值192-342億元
對于任何一家已經或即將上市的公司，投資者最為關注的就是其持續經營能力以及市值。在回復報告中，寒武紀披露了2020年第一季度的財務信息。2020 年1-3 月，寒武紀營業收入1,155.26 萬元，較去年同期減少18.91%。
單位：萬元
具體到主營業務，一季度智能終端處理器IP授權業務收入為316.18 萬元，較上年同期下降76.56%；云端智能芯片及加速卡收入為661.97 萬元，較上年同期增長775.51%，同比增長幅度較大，同時云端智能芯片及加速卡產品銷售收入占比提升。
單位：萬元
寒武紀解釋，第一季度整體營收下滑和IP授權業務收入下滑的主要原因是從華為海思取得的終端智能處理器IP 授權業務收入同比下降較大，并且受到了新冠肺炎疫情的影響。
需要指出，寒武紀兩個主營業務IP授權業務的下滑與云端智能芯片及加速卡同比增長近8倍表現的截然不同正好反應出了其業務重心正在變化。這也將反應在營收中，受疫情影響，業界普遍調低預期的情況下，寒武紀在疫情中的表現良好，雖然上半年的業績將受不利影響，但全年將保持同比增長態勢。
寒武紀預計，2020年上半年營業收入約為8,200.00 萬元至8,600.00 萬元，預計同比下降約12.24%至16.32%。但全年主營業務預計同比增長35.15%至102.73%，收入約為6億至9億元。
有了最新的全年營收預測數據，就可以更好地對寒武紀進行估值。芯片行業的公司有Fabless和IDM模式，寒武紀是典型的輕資產高研發投入的芯片設計Fabless公司。
當一家Fabless公司處于業績快速成長、凈利潤為正且保持良好增速時，一般使用市盈率的估值方法，對于尚未盈利的企業，一般使用市銷率作為估值方法。因此，寒武紀采用市銷率（市銷率（PS ）= 總市值/營業務收入）進行估值，既有助于考察期收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。
另外，寒武紀選擇A股Fabless公司中主營業務、毛利率接近的原則，利用Wind數據系統進行篩選，最終選取了兆易創新、卓勝微、圣邦股份、匯頂科技、瀾起科技、樂鑫科技、景嘉微家上市公司作為估7值可比公司。以截至回復報告出具之日前一個交易日為基準日，計算可比公司日均市銷率的平均值約35倍。
結合可比公司估值及寒武紀所處細分行業領域、研發技術實力及成長性等特點，給予寒武紀2020 年32-38 倍市銷率的估值區間。再根據寒武紀2020年6-9億元的收入預測，對其估值進行計算的結果為192億元-342億元。此前，按照其公開發行股份占比公司總股本和募資金額計算，寒武紀的估值為280億元人民幣。
這樣的估值有些保守，一方面是寒武紀此前已經獲得了眾多資本的青睞，包括國內重要的AI公司科大訊飛以及阿里創投，另一方面，AI行業正在快速增長，業界普遍會給出較高估值。比如英特爾2017年收購的以色列AI視覺芯片公司Mobileye就花費了高達153億美元，英特爾2020年收購的2015年成立的Habana Labs也花費了20億美元。
Habana Labs的產品只面向云端市場，而寒武紀科技成立之初就明確了云邊端的布局，并且全線產品都已經落地。
與華為的合作，只是寒武紀入場AI的開始
2017年底，寒武紀的首場發布會上，寒武紀CEO陳天石發布了全新的IP產品，并表示會在2018年發布面向云端推理和訓練的AI芯片。半年后，寒武紀如期推出首款云端智能芯片Cambricon MLU100 和板卡產品。2019年底，寒武紀又推出了邊緣AI芯片思元220以及基于思元220的M.2加速卡。
從終端到云端再到邊緣，寒武紀率先完成了云邊端AI產品的布局。顯然，終端只是其進入AI市場的開始。2017年，寒武紀1A處理器被集成到當年華為海思的旗艦SoC麒麟970上，隨華為手機一起獲得了千萬級的出貨。這不僅證明了寒武紀產品的實力，也成為了寒武紀主要的營收來源。
不過，華為海思選擇自研AI處理器致寒武紀的營收連續兩年下滑讓不少人認為，沒有華為訂單的寒武紀未來發展難以持續。
事實顯然不是如此，華為選擇在麒麟處理器中集成寒武紀的AI處理器，因為寒武紀在AI芯片領域具有先發優勢，并且在海思兩代旗艦手機SoC上的商用證明了寒武紀IP產品的性能、功耗、面積等關鍵指標都滿足大規模商用的需求，后續沒有采用寒武紀的IP產品并非產品的原因，只是華為有自身的規劃。
報告指出，寒武紀現有的IP業務模式讓客戶可以在無需掌握智能處理器設計技術的前提下就可以用其IP設計出智能芯片SoC，但客戶無權自行對公司授權其使用的處理器IP 核內部架構和指令集作任何修改，無法滿足其自行定義和研發智能處理器的需求。
為此，寒武紀公司未來計劃將終端智能處理IP授權業務進一步拓展至知識產權授權業務模式，此種模式主要面向有自研或定制智能處理器架構和指令集技術需求的客戶。也就是說，通過將IP業務拓展，有助于寒武紀獲得更多購買其IP的客戶。
寒武紀預計在2021年推出新一代IP產品寒武紀1V，以靈活完整的產品組合吸引更多客戶。包括手機廠商之外的其它行業對智能SoC的需求不斷提升，加上下游AIoT終端市場的驅動，寒武紀的IP授權業務具有可持續性。
據悉，寒武紀2020 年以來新增北京智芯微電子科技有限公司等IP 授權業務客戶。除此以外，公司正在與3-5 家視覺類應用領域的客戶進行密切洽談。2020年上半年智能終端IP授權業務預計收入為500-550萬元。
寒武紀IP業務的在手訂單情況
需要注意，IP授權業務只是寒武紀進入AI市場的開始，邊緣端及云端AI芯片市場，以及云邊端一體化發展才是寒武紀未來業績大幅增長的關鍵所在。
百億級云端AI芯片市場利潤豐厚
終端AI市場雖然出貨量大，但產品的平均單價不高。邊緣和云端AI芯片平均售價更高，利潤也更加豐厚。但想要參與這一市場的競爭，無論是在技術還是生態層面，都要跨過更高的門檻。
要證明一款產品的競爭力，參數和峰值性能只是重要的參考，更直接的是客戶訂單。目前，寒武紀主要向中科曙光銷售云端智能芯片及加速卡，向其他客戶銷售的金額合計為1503.81萬元。
寒武紀云端智能芯片及加速卡業務的在手訂單情況
報告中寫道，除中科曙光外，其他客戶2019 年對云端智能芯片及加速卡采購規模相對較小的主要原因有三個：云端智能芯片及加速卡產品的應用適配、認證、測試的過程較長；完成產品導入到大量采購還需要一定的時間周期；目前寒武紀銷售的云端智能芯片及加速卡是2019年下半年量產的思元270，推出時間較短，要得到客戶的認可和導入需要一定時間周期。
寒武紀同時透露，其云端智能芯片及加速卡業務正在與客戶洽談且有確定性相對較高的采購合同或訂單總金額在5000萬元左右，預計銷售的產品為思元270。下一代云端智能芯片思元290處于內部測試中，預計2020年四季度向主要廠商等重點客戶進行送樣。
寒武紀邊緣智能芯片及加速卡業務的在手訂單情況
在邊緣智能芯片思元220及加速卡方面，寒武紀在手的訂單金額合計為643.95萬元。寒武紀稱，其邊緣智能芯片及加速卡業務正在進行商務洽談且確定性相對較高的采購合同或訂單（客戶主要為互聯網龍頭企業），預計總金額約為1000萬元左右。
IDC預測，云端推理和訓練所產生的云端智能芯片市場需求，預計將從2017 年的26億美元增長到 2022年的136億美元，年均復合增長率 39.22%。寒武紀也在持續拓展其云端和邊緣端產品的應用領域和市場。
特別值得一提的是，2019年為寒武紀貢獻收入最大的業務板塊“智能計算集群業務”承接了寒武紀首創的“AI+IDC”商業模式。這個業務是為人工智能計算能力建設能力相對較弱的客戶提供定制化的軟硬件整體解決方案，以科學地配置和管理集群的軟硬件、提升運行效率。
在報告中，有這么一段話：
從目前智能計算集群系統業務的市場競爭情況來看，基于英偉達GPU 的智能計算集群產品主要在互聯網企業、云服務廠商、人工智能相關領域龍頭企業等客戶中占有優勢地位。華為Atlas 系列智能計算集群產品主要在通信運營商、城市數據中心等領域中潛在應用較廣。公司智能計算集群系統主要在城市數據中心客戶和人工智能行業客戶等范圍進行推廣。
資料來源：各公司官網、年報及其他公開披露資料
也就是說，寒武紀、英偉達以及華為的智能計算集群在可擴展性、性能、能耗、延時和吞吐等指標上相對接近，均可滿足集群中典型推理和訓練任務的需求的前提下，有其差異化的競爭方式。
寒武紀指出，相比英偉達的智能計算集群，其有兩方面的優勢：GPU架構與集群非針對人工智能計算的最優設計，寒武紀的芯片架構針對AI及各類算法進行了優化，構建的集群可適應大規模、大吞吐的智能處理任務。另外，境外芯片巨頭公司對于國內智能計算集群業務中大量的硬件和系統的優化、定制化需求響應比較慢，寒武紀可以更快響應，充分發揮職能集群系統的性能。
相比華為智能計算集群產品及業務，寒武紀也有兩個優勢：在構建智能計算集群時，華為智能芯片及加速卡主要與華為研發的鯤鵬CPU、Atlas 服務器搭配，其智能計算集群系統可與多個廠商的各類服務器產品搭配，可適配不同品牌的CPU，商業上開放性和兼容性更強；寒武紀定位于獨立、中立的芯片公司，不會進入下游服務器及人工智能應用領域，可以與更多的服務器廠商、云服務廠商進行合作，形成更加開放的生態。
目前，寒武紀智能計算集群系統業務的在手訂單為橫琴先進智能計算平臺（二期）第二批，另外寒武紀已經與包括部分地方數據中心、行業企業和可嚴機構等在智能計算集群系統業務有部分客戶與公司已處于密集業務溝通階段。
這一市場未來具有較大的市場空間，特別是在人工智能產業對于計算需求日益增加的大背景下，智能計算集群系統將作為“新基建”的重要內容，將大幅牽引智能產業的發展。
寒武紀根據前期項目經驗和市場開拓情況對于國內智能計算集群市場未來1-2年的總體市場空間估測
由于智能計算集群系統屬于新興業務，尚未有權威機構對其市場規模進行測算。寒武紀根據前期項目經驗和市場開拓情況對于國內智能計算集群市場未來1-2 年的市場規模預估，這一市場將有52-100億元的空間。
未來1-2年就有百億級的市場規模，那未來5-10年，這一市場的空間自然更大，技術、產品、策略都有其獨特性和優勢的寒武紀業績還有很大的增長空間。
寒武紀正值當打之年
不容忽視的是，云端芯片市場對于軟件和生態有非常強的依賴。要在硬件具有競爭力的基礎上，發展出強大的軟件生態以及全面的銷售網絡是一個非常長期的過程，這是寒武紀需要也是正在努力提升的方向。
統一的軟件平臺Cambricon Neuware，不僅有助于寒武紀生態的建設，也能夠更好地打造其云邊端一體的競爭力。最近寒武紀與百度飛槳Paddle Lite完成適配，以及與智能操作系統技術和產品提供商中科創達合作不僅有利于其軟件生態的發展，也能實現產品應用領域的拓展。
這樣，寒武紀能夠提供從IP到硬件加速卡，從終端到云端的AI產品，從硬件到軟件的系統解決方案，如果成為和英偉達一樣的系統級公司而非芯片公司，那時寒武紀一定能夠在全球的智能計算行業占據重要地位。
在這之前，寒武紀需要持續投入研發保持產品的競爭力，讓核心人才保持穩定，獲得持續的資本支持。這對于技術密集、人才密集、資金密集的芯片行業來說，至關重要。對于投資者而言，需要給寒武紀足夠的耐心，畢竟一款芯片從設計到規模落地，需要近兩年的時間。同時，以新的、更加合理的估值方式給寒武紀這個AI獨角獸估值。
正值當打之年的寒武紀，5月22日已經提交上會稿，上市之路又向前邁了一步，我們應該以理性和客觀的態度去看待這家AI芯片公司的代表。
如果我們不看好這家最具代表性的AI初創公司，我們又能期待誰呢？
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注，文中表格均來自寒武紀回復上交所第二輪問詢函的報告雷鋒網
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